英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)特約撰稿人李俊辰
一般而言，貨幣升值將抑制一國(guó)出口價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，使其出口減少。如果幣值嚴(yán)重低估，國(guó)內(nèi)貿(mào)易商品的價(jià)格在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力就強(qiáng)，出口就會(huì)多，同時(shí)國(guó)外可貿(mào)易商品的價(jià)格在國(guó)內(nèi)就會(huì)高，進(jìn)口就會(huì)少，因此，經(jīng)常賬戶盈余的絕對(duì)量和經(jīng)常賬戶盈余相對(duì)于貿(mào)易總量以及相對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例就應(yīng)該很大。所謂J曲線效應(yīng)，則指匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的滯后影響。在貨幣貶值情況下，初期經(jīng)常項(xiàng)目收支將進(jìn)一步惡化；一段時(shí)期(往往是6到12個(gè)月)之后，經(jīng)常項(xiàng)目收支才漸趨改善；再經(jīng)過(guò)一段時(shí)期(往往是1.5到2年后)，經(jīng)常項(xiàng)目收支的改善達(dá)到峰值，然后再度趨向下降。這種經(jīng)常項(xiàng)目余額的時(shí)序特征曲線猶如英文字母“J”，因而得名“J曲線效應(yīng)”。就實(shí)例人民幣而言：人民幣升值，意味著用同量人民幣可購(gòu)買的外幣和外國(guó)商品比以前多了。外幣及外國(guó)商品對(duì)人民幣變得便宜了。但是，人民幣升值，意味著用人民幣估價(jià)的中國(guó)商品貴了。即中國(guó)商品對(duì)外幣和外國(guó)商品漲價(jià)了。因此，人民幣升值的同時(shí)是中國(guó)出口商品升值。
何新2007年發(fā)表的《關(guān)于匯率、利率與人民幣幣值》提出一種貨幣在市場(chǎng)中至少具有三種價(jià)格表現(xiàn)，即一種貨幣對(duì)其他種類貨幣的交換價(jià)格（即匯率）；一種貨幣轉(zhuǎn)借他人時(shí)的使用價(jià)格（即利率）；一種貨幣對(duì)于其他商品的交易價(jià)格（以實(shí)物為衡量的貨幣價(jià)格）。較確切地說(shuō)：貨幣在貨幣市場(chǎng)中與其他貨幣交換的比例就是匯率。貨幣在貨幣市場(chǎng)中轉(zhuǎn)讓使用權(quán)的租賃價(jià)格就是利率。貨幣在市場(chǎng)中交換商品的比例就是物價(jià)。三者密切相關(guān)，互相連動(dòng)，一變則皆變。
最近越南爆發(fā)的貨幣匯率危機(jī)和必定隨之而來(lái)的金融危機(jī)見(jiàn)證了一個(gè)國(guó)家貨幣升值所帶來(lái)的一次強(qiáng)烈的沖擊。這場(chǎng)1997年泰國(guó)貨幣匯率危機(jī)和金融危機(jī)的小小重演告訴我們，在每次推動(dòng)一個(gè)“潛在金融危機(jī)”時(shí)，一些大投行，大機(jī)構(gòu)，大基金的語(yǔ)言是多么地相似，對(duì)相對(duì)危機(jī)解釋的邏輯是那么地一致。這些大投行，先是鼓動(dòng)一國(guó)放棄固定匯率，鼓勵(lì)貨幣升值，放寬匯率浮動(dòng)空間，接著就是熱錢滾滾涌入，投資于股市和房地產(chǎn)等資本市場(chǎng)代表投資領(lǐng)域。緊接著就是所在國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)通貨膨脹，貿(mào)易逆差。在這些機(jī)構(gòu)的錢賺“飽”的時(shí)候，他們就“密謀”撤退。一旦熱錢回流，匯率必然大幅度貶值，形成金融危機(jī)。
中國(guó)目前的情況何其相似。當(dāng)然，目前中國(guó)的資本帳目還未開(kāi)放，資本項(xiàng)目沒(méi)有實(shí)現(xiàn)自由化，但如果放松對(duì)國(guó)際投資熱錢的監(jiān)管，也必定付出慘重的代價(jià)。
一些大投行日前提出人民幣要大幅度地迅速地升值，我本人非常不贊同。我認(rèn)為，在繼續(xù)增加匯率彈性和靈活性的同時(shí)，應(yīng)該維持人民幣名義匯率的相對(duì)穩(wěn)定，決不能按照國(guó)際投機(jī)資本的意圖放任人民幣名義匯率大幅升值。中央政府是時(shí)候應(yīng)該對(duì)外明確而鄭重地宣布將維持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，從而使國(guó)際投機(jī)資本放棄投機(jī)人民幣的幻想。雖然遠(yuǎn)期不可交割匯率市場(chǎng)目前對(duì)于12個(gè)月內(nèi)人民幣兌美元升值幅度的預(yù)期有所回落，但還是在7%左右。人民幣升值所刺激的套利預(yù)期導(dǎo)致國(guó)際資金迅速涌入中國(guó)設(shè)法套兌低價(jià)人民幣。因此，中國(guó)手中的外匯儲(chǔ)備也不斷快速上升。由于人民幣正在被外資大量收購(gòu)囤積，致使人民幣超過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之貨幣需求而不斷增量發(fā)行。而人民幣超量發(fā)行，本應(yīng)當(dāng)發(fā)生人民幣貶值以及通貨膨脹引起的物價(jià)上漲。但實(shí)際情況卻是人民幣幣值目前不降反升，而中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)卻在真實(shí)上漲。原因是國(guó)際離岸貨幣市場(chǎng)上人民幣被國(guó)際炒家因升值預(yù)期而大量收購(gòu)和囤積。貨幣也是商品，服從于供求影響價(jià)格的規(guī)律。國(guó)際貨幣市場(chǎng)對(duì)人民幣的收購(gòu)需求，造成了人民幣不斷升值的市場(chǎng)壓力。但是，一旦這些被囤積的人民幣被拋入流通市場(chǎng)，不僅會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩，并且勢(shì)必加劇中國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。
計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究，并非像自然科學(xué)一樣能夠得出準(zhǔn)確、唯一的結(jié)果。例如，中國(guó)神州飛船飛行多久能夠進(jìn)入預(yù)定軌道，其精確度能夠到毫秒；還有，手提電腦的每小時(shí)最低電耗也是能夠很精確計(jì)算出的，誤差也會(huì)在相對(duì)較小的合理范圍內(nèi)。但是，金融問(wèn)題不是自然科學(xué)。
先來(lái)看看自相似性，具有自相似的圖形在客觀世界中大量存在，再如雪花、山脈、浮云、河流、血管、繁星……其特點(diǎn)是極不規(guī)則或極不光滑。芒德勃羅在1975年提出了一個(gè)新名詞Fractal，譯成中文叫“分形”，之后出版的《大自然的分形幾何學(xué)》（The Fractal Geometry of Nature）是奠基分形學(xué)的經(jīng)典著作。自相似性之間兩點(diǎn)的距離長(zhǎng)度可以是無(wú)窮大的！因?yàn)閺漠?dāng)前所知的長(zhǎng)度來(lái)看，突破了人類物理極限夸克尺度后，這個(gè)上限將是大得驚人的，甚至超過(guò)了用非分形方法量的地球周長(zhǎng)。但是，我們認(rèn)為可以不斷分下去，因?yàn)閿?shù)學(xué)上是可以突破極限的，雖然現(xiàn)實(shí)的物理暫時(shí)無(wú)法解決。在世界上，我們是無(wú)法找到最完美的交易系統(tǒng)的，然而，建立起相對(duì)的完善性還是可以實(shí)現(xiàn)的。完善的交易系統(tǒng)對(duì)投資者形成對(duì)正確趨勢(shì)的判斷非常重要，是化解風(fēng)險(xiǎn)，鎖定利潤(rùn)的必要條件。尤其對(duì)短線操作者，系統(tǒng)性的準(zhǔn)確估算是建立在對(duì)趨勢(shì)的正確判斷的基礎(chǔ)之上的。在10次股票交易中，只要你能保證6次交易沒(méi)有造成虧損，即使很大程度上賣錯(cuò)了，在剩下的4次中，2次小盈利，2次可以賣到股價(jià)上漲的次高點(diǎn)，仍然可以獲得比較不錯(cuò)的收益。預(yù)測(cè)明天的天氣，不必去看云朵的形狀，只要在看到烏云時(shí)帶把雨傘就行了。
再來(lái)看看宏觀經(jīng)濟(jì)和金融問(wèn)題，無(wú)論模型構(gòu)造得如何復(fù)雜、精確，數(shù)據(jù)如何完整，在當(dāng)前是不會(huì)像自然科學(xué)一樣得出唯一解的，也不可能得出被公認(rèn)的唯一的或“最適合”之類的解，雖然是應(yīng)該存在一個(gè)唯一答案的，但是，以目前科研水平來(lái)看是無(wú)法計(jì)算出的，所以一切的金融模型、圖表、數(shù)據(jù)，只能作為參看而不能作為唯一的指標(biāo)，更不能看圖說(shuō)話求真知。當(dāng)然，我們不能排除微小、幾乎不可能幾率下的偶然準(zhǔn)確值。
即使是5%，是怎樣呢？每年人民幣對(duì)美元升值5%，那么5年時(shí)間人民幣的升值幅度就是27.63%，10年就要升值62.89%！按照這個(gè)趨勢(shì)，在50年以內(nèi)，我們不需要有每年8%左右的GDP增長(zhǎng)速度，只需要僅僅依靠人民幣升值一項(xiàng)，與美國(guó)同樣保持3%的增長(zhǎng)速度，就可以在經(jīng)濟(jì)總量上趕超美國(guó)，在人均GDP上也將相差無(wú)幾。然而，這可能嗎？
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)國(guó)際上開(kāi)始熱炒我中國(guó)人民幣升值時(shí)的2003年，中國(guó)貿(mào)易盈余的絕對(duì)額為255億美元，少于1998年、1999年國(guó)際上熱炒中國(guó)人民幣貶值時(shí)的435億美元和292億美元。
其實(shí)，這些年來(lái)國(guó)際金融界炒作人民幣匯率的貶值或升值，緣由都不在于人民幣幣值的真實(shí)情況。這些金融炒家根據(jù)上世紀(jì)年代的歷史經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為只要美國(guó)政府對(duì)哪一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的貨幣施壓，這個(gè)國(guó)家或地區(qū)的政府就會(huì)最終屈服于壓力，讓貨幣大幅升值；以及利用中國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增加成為世界最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)，一般人會(huì)認(rèn)為這是人民幣幣值低估所致，需要人民幣大幅升值才能緩解外匯儲(chǔ)備增加的心理因素。由于中國(guó)以美元作為主要的外匯儲(chǔ)備形態(tài)，因此中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，也導(dǎo)致美元的增量發(fā)行，致使大量美元及美元資產(chǎn)在中國(guó)手中囤積。日本和美國(guó)政府對(duì)人民幣幣值的要求都是出于各自的國(guó)內(nèi)政治需要。長(zhǎng)期以來(lái)，曾作為世界第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)的日本在近10年外匯儲(chǔ)備也急劇增加。從日本過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的積累與匯率水平的高低并無(wú)直接關(guān)系，即使現(xiàn)在中國(guó)人民幣大幅升值也未必能減少外貿(mào)順差和外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)增加。
2003年以來(lái)美國(guó)政府提出人民幣幣值的問(wèn)題表面上看起來(lái)是中美貿(mào)易之間中國(guó)的大量順差所致，然而真實(shí)原因同樣是美國(guó)國(guó)內(nèi)的政治需要。2001年3月美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，納斯達(dá)克股市崩盤，接著發(fā)生了9?11恐怖襲擊、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)……美國(guó)政府出現(xiàn)巨額財(cái)政赤字，并因此承擔(dān)巨額國(guó)際收支赤字造成的對(duì)外債務(wù)。再加上美國(guó)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行積累的不良貸款引發(fā)的次貸風(fēng)暴導(dǎo)致目前美國(guó)利用超量發(fā)行美元來(lái)疏解上述問(wèn)題。其必然后果，就是美元不斷貶值。糧食和石油都是沒(méi)有用來(lái)操作的戰(zhàn)略性商品，石油市場(chǎng)大部分以美元結(jié)算，而國(guó)際石油資本也主要操控于美國(guó)。石油的不斷提價(jià)可以部分地抵消和對(duì)沖美元貶值，這種方法使得購(gòu)買石油者在美國(guó)這個(gè)政府的超發(fā)美元壓力下需要付出更多的美元。
林毅夫曾提出，如果人民幣大幅升值，許多從事進(jìn)出口貿(mào)易的企業(yè)可以以低報(bào)進(jìn)口的原材料和中間產(chǎn)品的價(jià)格、高報(bào)出口最終品的價(jià)格，來(lái)虛增貿(mào)易盈余以套取匯率升值的收益。在匯率升值期間或是預(yù)期匯率會(huì)升值時(shí)，經(jīng)常賬戶的順差反而會(huì)擴(kuò)大。外國(guó)資金也會(huì)通過(guò)各種渠道，流入套利，使資本賬戶出現(xiàn)更多剩余。在經(jīng)常賬戶和資本賬戶順差都擴(kuò)大的情況下，外匯儲(chǔ)備會(huì)增加。在上述的套利期過(guò)后，匯率大幅升值將會(huì)降低出口部門和進(jìn)口替代部門的競(jìng)爭(zhēng)力，使出口減少，進(jìn)口增加，降低經(jīng)常賬戶的盈余。但是，將會(huì)伴隨著出口部門和進(jìn)口替代部門產(chǎn)能過(guò)剩的情形，使物價(jià)下跌，抵消掉匯率升值的效果。所以，在一輪調(diào)整過(guò)后，經(jīng)常賬戶的盈余很可能依然如舊。
當(dāng)前，美國(guó)CPI走勢(shì)平穩(wěn)，中國(guó)CPI卻大幅上漲。中國(guó)以巨大的犧牲，背走了美國(guó)的通貨膨脹，為美國(guó)制造了低通脹高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)奇跡。據(jù)保守估計(jì)，中國(guó)2007年度將為美國(guó)提供的隱性貿(mào)易補(bǔ)貼可能高達(dá)2500億美元，對(duì)全球的貿(mào)易補(bǔ)貼可能超過(guò)5000億美元。中國(guó)提供給世界的貿(mào)易補(bǔ)貼來(lái)源于三個(gè)壓低：第一壓低勞動(dòng)力價(jià)格；第二壓低資本價(jià)格；第三壓低資源價(jià)格。
那些天天尋找投資或投機(jī)機(jī)會(huì)的國(guó)際金融大鱷和他們的學(xué)術(shù)代言人唯一的行動(dòng)指南就是自己的最大利益，希望貨幣升值的時(shí)候，他們會(huì)找到諸多理由來(lái)證明貨幣如何價(jià)值低估、如何應(yīng)該升值，對(duì)世界所有貨幣都這樣。當(dāng)他們希望貨幣貶值時(shí)(即當(dāng)他們準(zhǔn)備或已經(jīng)做空貨幣時(shí))，那升值的理由瞬間就變成貶值的理由。目前看來(lái)，新一輪的美元升值周期即將開(kāi)始。然而，每一次美元周期的逆轉(zhuǎn)，總是伴隨著一場(chǎng)規(guī)模或大或小的全球金融危機(jī)。拉美債務(wù)危機(jī)如此，1997年亞洲金融危機(jī)如此。而人民幣升值預(yù)期很可能迅速逆轉(zhuǎn)。因此，對(duì)中國(guó)而言，此時(shí)一種危險(xiǎn)的傾向就是，國(guó)際金融投機(jī)家會(huì)反過(guò)來(lái)以中國(guó)金融體系不健全、銀行呆壞賬比例高、各種隱性社會(huì)欠賬多而炒人民幣貶值。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，應(yīng)付升值壓力只要增發(fā)人民幣即可，因此，相對(duì)容易；應(yīng)付貶值壓力則需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備去穩(wěn)定幣值，外匯儲(chǔ)備總有用完的可能，應(yīng)付起來(lái)相對(duì)難。再則，之前提過(guò)的遠(yuǎn)期不可交割匯率市場(chǎng)人民幣匯率走勢(shì)曾出現(xiàn)大幅度回調(diào)，且不是一次，這是一個(gè)不容忽視的重大信號(hào)。其次，美元相對(duì)歐元等主要貨幣近期貶值已經(jīng)嚴(yán)重乏力，顯示美元正在孕育升值動(dòng)力。而且目前，美國(guó)財(cái)政部業(yè)已開(kāi)始唱多美元，為美元的長(zhǎng)期走強(qiáng)大聲疾呼。就在6月9日，美國(guó)總統(tǒng)布什在白宮表示：“我將與歐盟官員討論有關(guān)我國(guó)對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元承諾的問(wèn)題。強(qiáng)勢(shì)美元符合美國(guó)利益，也符合全球經(jīng)濟(jì)的利益。”布什稱，雖然面臨“前所未有的挑戰(zhàn)”，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)“仍在增長(zhǎng)”。他指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“龐大、開(kāi)放而靈活。我們的資本市場(chǎng)在某種程度上擁有最高的深度且最具流動(dòng)性，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康和強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)將在美元價(jià)值中有所反映。”所以，在人民幣幣值沒(méi)有嚴(yán)重低估，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承受能力不高的情況下以大幅升值去消除國(guó)際炒家的投機(jī)壓力，會(huì)正中投機(jī)者的下懷，國(guó)民經(jīng)濟(jì)將會(huì)為此付出巨大代價(jià)，也會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。
總體上看，中國(guó)當(dāng)前貿(mào)易盈余和外匯儲(chǔ)備的增加和人民幣幣值沒(méi)有直接的關(guān)系，而人民幣大幅升值，可能導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)付出難于承受的巨大代價(jià)。目前，對(duì)中國(guó)政府而言，穩(wěn)定匯率，不輕言升值，強(qiáng)化跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，防止熱錢大規(guī)模撤退和國(guó)內(nèi)資本大規(guī)模外逃才是上上之策。
（作者電子郵件地址：Jonsson.li@gmail.com）
注：本文僅代表作者本人觀點(diǎn)。
