當(dāng)前世界金融市場(chǎng)的幾大發(fā)展趨勢(shì)將繼續(xù)影響這一市場(chǎng)，其影響會(huì)持續(xù)到目前這一輪動(dòng)蕩結(jié)束后很久。

　　Diana Farrell, Christian S. F?lster, and Susan Lund

　　目錄

　　· 引言

　　· 全球金融資產(chǎn)總量繼續(xù)增長(zhǎng)

　　· 各金融市場(chǎng)不斷深化

　　· 日益增長(zhǎng)的跨境投資將全球金融市場(chǎng)聯(lián)為一體

　　· 蓬勃發(fā)展的新興市場(chǎng)

　　· 新崛起的資本輸出國(guó)

　　· 日本面臨持續(xù)的金融挑戰(zhàn)

　　· 歐洲積極推進(jìn)跨境投資

　　· 日益走強(qiáng)的歐元

　　· 雄風(fēng)猶在的美國(guó)市場(chǎng)

　　· 境外投資者持有的金融資產(chǎn)

　　引言：

　　2008年初，掙扎的信貸市場(chǎng)、暴跌的股市以及一路下滑的美元，在企業(yè)高管和決策者中引起了焦慮。在這一動(dòng)蕩中，人們很容易忘記，世界資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變化很可能比短期波動(dòng)更重要。1987年美國(guó)股市崩盤(pán)、1992年英鎊受挫以及1997年亞洲金融危機(jī)之后所發(fā)生的情況都證明了這一點(diǎn)。

　　麥肯錫全球研究院在其最近公布的一份研究報(bào)告中，指出了在目前這輪市場(chǎng)動(dòng)蕩結(jié)束后將繼續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展的幾大趨勢(shì)：

　　· 隨著世界各地的投資者將更多的資金投入股市、購(gòu)買(mǎi)債券、存進(jìn)銀行以及購(gòu)買(mǎi)其他資產(chǎn)，全球資本市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)并深化;

　　· 新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)急劇增長(zhǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)間的聯(lián)系不斷加強(qiáng);

　　· 亞洲金融重心從日本轉(zhuǎn)向中國(guó)和其他飛速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng);

　　· 歐元區(qū)國(guó)家的金融影響力和歐元的重要性不斷提高;

　　· 中東石油富產(chǎn)國(guó)作為全球資本輸出國(guó)的地位快速上升，同時(shí)，新的金融中心在中東崛起，對(duì)英國(guó)和亞洲飛速增長(zhǎng)的金融中心形成補(bǔ)充。

　　雖然這些趨勢(shì)反映了金融影響力逐漸從美國(guó)轉(zhuǎn)移到世界其他地區(qū)，但美國(guó)資本市場(chǎng)憑借其占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的廣度和深度，在未來(lái)幾年中仍將在國(guó)際金融舞臺(tái)上占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位1。

　　本文的圖表顯示了這些長(zhǎng)期演變的發(fā)展歷程。 該項(xiàng)研究依托麥肯錫全球研究院多個(gè)專(zhuān)有數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)內(nèi)容包括1990年以來(lái)的金融資產(chǎn)、跨境資本流以及100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的境外投資等各項(xiàng)情況。分析主要集中在2006年的發(fā)展上，這是擁有全面數(shù)據(jù)的最近年份。 但一些數(shù)據(jù)也顯示，許多大的趨勢(shì)一直持續(xù)到了2007年末，并且很可能在未來(lái)幾年中繼續(xù)保持下去。

　　全球金融資產(chǎn)總量繼續(xù)增長(zhǎng)

　　2007年信貸市場(chǎng)的動(dòng)蕩產(chǎn)生的影響尚未塵埃落定。但從長(zhǎng)期來(lái)看，全球金融資產(chǎn)總量(包括所有銀行存款、政府債券、企業(yè)債券和股票)將繼續(xù)增加。在過(guò)去25年中，無(wú)論穩(wěn)定時(shí)期還是震蕩時(shí)期，金融資產(chǎn)都出現(xiàn)了穩(wěn)固的增長(zhǎng)。2006年，全球金融資產(chǎn)總量增加到167萬(wàn)億美元，比2005年的142萬(wàn)億美元增長(zhǎng)了17%;這一增長(zhǎng)率是1995~2005年年均8%增長(zhǎng)率的兩倍多2。

　　多年來(lái)，隨著股票和債券市場(chǎng)的繁榮，銀行存款占金融資產(chǎn)總量的比重逐漸萎縮。這一趨勢(shì)在2006年仍在持續(xù)，但由于全球銀行存款的絕對(duì)總量猛增了5.6萬(wàn)億美元，是前面3年平均增長(zhǎng)量的兩倍3，使得其比重萎縮速度有所放緩。對(duì)這一急劇增長(zhǎng)做出最大貢獻(xiàn)的是美國(guó)，原因主要是美國(guó)收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁和房產(chǎn)業(yè)的繁榮，使得許多家庭能利用他們抵押房產(chǎn)的現(xiàn)有凈值快速獲取現(xiàn)金。到了2007年，這一增長(zhǎng)來(lái)源動(dòng)搖了。未來(lái)，銀行存款的增長(zhǎng)很大程度上將取決于以銀行儲(chǔ)蓄為主要儲(chǔ)蓄方式的中國(guó)。

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　　2大約5.9萬(wàn)億美元的增長(zhǎng)來(lái)自于美元相對(duì)于其他貨幣的貶值。但即使按固定匯率計(jì)算，2006年的增長(zhǎng)率也超過(guò)了1995-2005年的平均增長(zhǎng)率。

　　3按照2006年底的匯率計(jì)算，則為3.8萬(wàn)億美元。

　　各金融市場(chǎng)不斷深化

　　多年來(lái)，金融市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度一直高于全球 GDP 的增長(zhǎng)。隨之而來(lái)的是，全球各個(gè)地區(qū)的金融深度不斷加大，即各國(guó)金融資產(chǎn)相對(duì)于其 GDP 的比率在不斷提高。這一深化使得金融市場(chǎng)的流動(dòng)性增加，借貸者獲得資本更容易，對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)效率提高，同時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)也增多了。1990年，只有33個(gè)國(guó)家的金融資產(chǎn)總值超過(guò)了其 GDP。到了2006年，這類(lèi)國(guó)家的數(shù)量翻了一番多，達(dá)到72個(gè);其中排在前列的包括巴西、中國(guó)、印度和俄國(guó)，其金融資產(chǎn)總值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)民生產(chǎn)總值。1990年，只有2個(gè)國(guó)家的金融資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)其 GDP 的300%;如今達(dá)到這一水平的國(guó)家已有26個(gè)。

　　多項(xiàng)機(jī)制促進(jìn)了金融市場(chǎng)的深化。一是過(guò)去十年中，隨著西歐以及中國(guó)、東歐4、俄羅斯和其他新興市場(chǎng)實(shí)行國(guó)有企業(yè)私有化，它們發(fā)行了更多公開(kāi)交易的股票。第二是企業(yè)債券或資產(chǎn)抵押證券的發(fā)行。另外，隨著收入的增加以及定期存款和貨幣市場(chǎng)賬戶(hù)等新型儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的出現(xiàn)，銀行的存款也快速增加。而企業(yè)盈利的增加導(dǎo)致的股票價(jià)值增長(zhǎng)也使得市場(chǎng)進(jìn)一步深化。最后，資產(chǎn)價(jià)值的上升和政府債券的增加也能起到促進(jìn)作用。2006年，全球金融資產(chǎn)總值約為全球 GDP 的3.5倍，金融深度達(dá)到了前所未有的水平。近一半的增長(zhǎng)來(lái)自于主要因企業(yè)盈利增加而導(dǎo)致的股票價(jià)值增長(zhǎng)，而不是市盈率的上升。

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　　4東歐包括保加利亞、克羅地亞、捷克、愛(ài)沙尼亞、匈牙利、拉脫維亞、立陶宛、波蘭、羅馬尼亞、斯洛伐克以及烏克蘭。

　　日益增長(zhǎng)的跨境投資將全球金融市場(chǎng)聯(lián)為一體

　　近年來(lái)，跨境投資的日益增長(zhǎng)加深了世界各地金融市場(chǎng)的相互依賴(lài)程度。到2006年底，跨境投資者所持有的已發(fā)行股票的總價(jià)值達(dá)到了74.5萬(wàn)億美元，創(chuàng)下歷史新高。這一總值包括跨國(guó)公司的海外投資、投資者在全球各地購(gòu)買(mǎi)的國(guó)外債券和股票，以及境外貸款和境外存款。初步數(shù)據(jù)表明，雖然2007年下半年歐洲和美國(guó)信貸市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)，海外資產(chǎn)總值卻又創(chuàng)了新高。

　　另外，跨境投資的資金來(lái)源地和流動(dòng)方向正在逐步轉(zhuǎn)變。1999年，美國(guó)在全球金融體系中是占支配地位的金融中心。到了2006年，美國(guó)仍是全球最大的境外投資國(guó)，也是全球資本市場(chǎng)的主要中心;但歐元區(qū)國(guó)家作為一個(gè)整體已趕上美國(guó)，與包括新興市場(chǎng)在內(nèi)的世界其他地區(qū)保持了同樣廣泛的金融聯(lián)系。英國(guó)作為全球金融中心的地位也得到了加強(qiáng)，而中東國(guó)家借助油價(jià)上漲帶來(lái)的東風(fēng)，成為了全球金融市場(chǎng)的主要投資來(lái)源國(guó)。2006年，石油出口國(guó)自20世紀(jì)70年代以來(lái)首次與東亞一些國(guó)家看齊，躋身全球最大的資本凈輸出國(guó)之行列5。

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　　5我們估計(jì)，到2006年底，包括中東國(guó)家和印度尼西亞、尼日利亞、挪威、俄羅斯和委內(nèi)瑞拉在內(nèi)的各石油出口國(guó)的境外投資總額在3.4萬(wàn)億美元至3.8萬(wàn)億美元之間。 參見(jiàn) Diana Farrell 和 Susan Lund 撰寫(xiě)的“新的世界金融權(quán)力經(jīng)紀(jì)”，《麥肯錫季刊》，2007年12月。

　　蓬勃發(fā)展的新興市場(chǎng)

　　全球金融聯(lián)系的擴(kuò)大，部分反映出新興市場(chǎng)的重要性與日俱增。2006年，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融資產(chǎn)總值比上年增長(zhǎng)5.3萬(wàn)億美元，達(dá)到23.6萬(wàn)億美元，占全球金融資產(chǎn)增長(zhǎng)額的1/4。過(guò)去10年來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度是發(fā)達(dá)國(guó)家的一倍以上。其中，2006年，中國(guó)占新興市場(chǎng)金融資產(chǎn)總值的1/3，新興市場(chǎng)金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)有近一半來(lái)自中國(guó)。

　　盡管銀行存款是新興市場(chǎng)國(guó)家的最大金融資產(chǎn)類(lèi)別，反映了其金融體系尚不成熟，但這些國(guó)家近年來(lái)的增長(zhǎng)很多來(lái)源于其股票市場(chǎng)的發(fā)展。2006年，新興市場(chǎng)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行 (IPO) 融資額占全球 IPO 總?cè)谫Y額的35%，而在2000年其份額只有10%。中國(guó)企業(yè)2006年的 IPO 融資額高于英國(guó)、德國(guó)和日本企業(yè)，相當(dāng)于歐元區(qū)所有企業(yè)的 IPO 融資額總和。

　　市盈率不斷上升(反映企業(yè)估值升高了)是很多新興市場(chǎng)國(guó)家股票價(jià)值增長(zhǎng)的重要原因。自2003年以來(lái)，中國(guó)和俄羅斯的股票市場(chǎng)市盈率已翻倍，意味著其資本市場(chǎng)面臨潛在的風(fēng)險(xiǎn)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，新興金融市場(chǎng)仍有巨大的擴(kuò)展空間， 因?yàn)槠浣鹑谫Y產(chǎn)僅占全球的14%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其 GDP 在全球所占的份額(23%)。

　　新崛起的資本輸出國(guó)

　　與根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論可能做出的預(yù)測(cè)相悖，近年來(lái)，由于出口額激增，加上商品價(jià)格上漲，新興市場(chǎng)國(guó)家成了面向世界其他地區(qū)的資本凈輸出國(guó)。如圖5所示，2006年新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外投資額比流入這些國(guó)家的外商投資額高出3320億美元。目前，在主要的新興市場(chǎng)國(guó)家中，只有東歐國(guó)家是資本凈輸入國(guó)，并有很大的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。

　　2006年新興市場(chǎng)的流出資本總額達(dá)1萬(wàn)億美元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，其中一半是由各中央銀行購(gòu)買(mǎi)的外匯儲(chǔ)備。新興市場(chǎng)的企業(yè)2006年對(duì)外直接投資額上升到1390億美元，比2005年幾乎翻了一番，是5年前的近6倍。

　　在新興市場(chǎng)國(guó)家中，中國(guó)是最大的資本輸出國(guó)，2006年對(duì)外投資額高達(dá)3830億美元，其中有將近2/3是由中央銀行購(gòu)買(mǎi)的外匯儲(chǔ)備。同年，外商在華投資達(dá)到1660億美元，比排名第二的俄羅斯多出一倍以上。

　　2006年，一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家積極對(duì)外投資，另一方面，其外資流入也創(chuàng)下了新高， 達(dá)到7000億美元，相當(dāng)于這些國(guó)家 GDP 總和的6.4%，超過(guò)之前1996年5.6%的最高紀(jì)錄。無(wú)論是資本流入還是資本流出，都日益加深了新興市場(chǎng)與全球資本市場(chǎng)的聯(lián)系。

　　日本面臨持續(xù)的金融挑戰(zhàn)

　　一向作為亞洲金融中心的日本正在失去其地盤(pán)。盡管在地理上與亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)相距很近，2006年，日本僅占這些國(guó)家和地區(qū)外商投資總額的6%。而有望取代日本成為亞洲金融中心的中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡則占到24%，投資額達(dá)到5300億美元。日本的跨境投資仍主要集中在歐元區(qū)、英國(guó)和美國(guó)。

　　雖然日本仍是世界第三大金融市場(chǎng)(僅次于美國(guó)和歐元區(qū))，2006年，日本的國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)總額仍然只有19.5萬(wàn)億美元，與2005年基本持平，只增加了1400億美元。而且，2006年，日本的巨額政府債券占該國(guó)金融資產(chǎn)的1/3以上，比同年 GDP 高出150%。如果除去政府債券，日本的金融深度仍停留在1990年的水平。與日本形成對(duì)比的是，同期美國(guó)和歐元區(qū)的金融深度分別提高了168個(gè)百分點(diǎn)和173個(gè)百分點(diǎn)。

　　歐洲積極推進(jìn)跨境投資

　　歐洲資本市場(chǎng)繼續(xù)蓬勃發(fā)展。在過(guò)去10年中，全球跨境投資的增長(zhǎng)有近一半來(lái)自歐洲投資者。這一現(xiàn)象反映出歐元區(qū)國(guó)家相互間及對(duì)世界其他地區(qū)的跨境投資不斷增長(zhǎng)。

　　截至2006年底，歐元區(qū)內(nèi)的相互跨境投資額達(dá)14.7萬(wàn)億美元，反映出歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步一體化。歐元區(qū)內(nèi)1/3的股票和1/5的債券(就價(jià)值而論)由歐元區(qū)內(nèi)其他國(guó)家的投資者持有。歐元區(qū)國(guó)家的投資者還在世界其他地方擁有14.7萬(wàn)億的境外資產(chǎn)，這使歐元區(qū)從整體而言成了比美國(guó)更大的境外投資來(lái)源地。英國(guó)崛起成為歐洲的金融中心，2006年歐元區(qū)30%左右的資本流向了英國(guó)。總體來(lái)說(shuō)，歐元區(qū)共有75%左右的資本流向美國(guó)、英國(guó)和其他西歐國(guó)家。

　　日益走強(qiáng)的歐元

　　隨著歐元區(qū)金融市場(chǎng)的成熟，歐元逐漸成為可以挑戰(zhàn)美元的國(guó)際貨幣。歐元不僅對(duì)美元的匯率節(jié)節(jié)升高，而且在2007年4月，不動(dòng)聲色地實(shí)現(xiàn)了另一項(xiàng)重大突破： 歐元的全球流通總值首次超過(guò)了美元。而且，從2003年開(kāi)始，歐元已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)行國(guó)際債券的首選貨幣。

　　當(dāng)然，美元仍是全球首選的儲(chǔ)備貨幣： 估計(jì)各中央銀行的儲(chǔ)備貨幣中2/3為美元。但隨著歐元區(qū)金融市場(chǎng)不斷擴(kuò)展，其流動(dòng)性不斷增加，歐元可能會(huì)搶占美元的地盤(pán)。歐元已經(jīng)成為第二大最受歡迎的儲(chǔ)備貨幣，占全球儲(chǔ)備貨幣的比重從1999年的18%上升到了如今的25%。由于各中央銀行和其他機(jī)構(gòu)尋求更高的儲(chǔ)備回報(bào)，加上中國(guó)和其他一些國(guó)家已減少其貨幣價(jià)值與美元的掛鉤，轉(zhuǎn)而更多地與一攬子貨幣掛鉤，而歐元在這一攬子貨幣中舉足輕重，因此，歐元在各國(guó)儲(chǔ)備貨幣中的份額還有可能進(jìn)一步提升。

　　雄風(fēng)猶在的美國(guó)市場(chǎng)

　　雖然歐元區(qū)空前繁榮，但美國(guó)仍是全球最大和流動(dòng)性最好的金融市場(chǎng)，擁有56.1萬(wàn)億美元的金融資產(chǎn)，占全球金融資產(chǎn)總值的近1/3。而且，美國(guó)的金融資產(chǎn)市場(chǎng)在絕對(duì)增長(zhǎng)量上位居全球之首，2006年總值增長(zhǎng)了5.7萬(wàn)億美元。這一增長(zhǎng)中，43%來(lái)自股票價(jià)值的增長(zhǎng)，反映的是盈利的增加，而非市盈率的上升。2006年美國(guó)金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)同時(shí)也反映了企業(yè)債券發(fā)行勢(shì)頭強(qiáng)勁，此外，按揭證券和其他資產(chǎn)抵押證券發(fā)行量有所增加。美國(guó)政府債券雖然數(shù)額巨大，卻只在這一增長(zhǎng)中占5%的比重。

　　美國(guó)仍吸引了全球近25%的流入資本。2006年，外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)金融資產(chǎn)達(dá)1.9萬(wàn)億美元，比2005年增長(zhǎng)了6550億。美國(guó)仍是世界上吸引外國(guó)直接投資最多的國(guó)家，并擁有大量由境外發(fā)放的貸款和涌入的存款。同時(shí)，美國(guó)也是其他國(guó)家和地區(qū)外資的重要來(lái)源國(guó)。2006年，美國(guó)的企業(yè)、家庭、養(yǎng)老基金和其他投資者共購(gòu)買(mǎi)了1.1萬(wàn)億美元凈值的境外金融資產(chǎn);美國(guó)的企業(yè)是全球外國(guó)直接投資和股權(quán)投資的最主要來(lái)源。總體而言，與其經(jīng)常項(xiàng)目赤字相對(duì)的是，美國(guó)擁有可觀的金融項(xiàng)目盈余6。

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　　6關(guān)于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的更多信息，參見(jiàn) Diana Farrell 和 Susan Lund 撰寫(xiě)的“企業(yè)須知：關(guān)于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字”，《麥肯錫季刊》，2007年8月。

　　境外投資者持有的金融資產(chǎn)

　　雖然美國(guó)向境外投資者出售企業(yè)和資產(chǎn)引起人們擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)主權(quán)可能會(huì)受損，但全球各個(gè)地區(qū)都有越來(lái)越多的金融資產(chǎn)為境外投資者所擁有。1990年，全世界只有1/10不到的股票由境外投資者持有;到了2006年，這一比例超過(guò)了1/4。同樣的情況也發(fā)生在政府債券和企業(yè)債券上：政府債券的境外投資者持有比例從1990年的11%上升到了2006年的31%;而企業(yè)債券的境外投資者持有比例同期從7%上升到了21%。

　　實(shí)際上，境外投資者在歐元區(qū)的股票和債券持有水平要高于美國(guó)。2006年，歐元區(qū)41%的股票(價(jià)值3.5萬(wàn)億美元)由歐元區(qū)外的投資者持有，另有31%(價(jià)值2.7萬(wàn)億美元)由歐元區(qū)內(nèi)的他國(guó)投資者持有。而債券方面，歐元區(qū)外的投資者持有比例為24%(4價(jià)值4.5萬(wàn)億美元)，歐元區(qū)內(nèi)的他國(guó)投資者持有20%(價(jià)值3.7萬(wàn)億美元)。

　　作者簡(jiǎn)介：

　　Diana Farrell是麥肯錫全球研究院資深董事，Susan Lund是麥肯錫全球研究院咨詢(xún)顧問(wèn)，Christian F?lster是麥肯錫柏林分公司咨詢(xún)顧問(wèn)。

　　本文譯自： “Long-term trends in the global capital markets”