資料來源：wind,中投證券研究所

     今年軍工行業(yè)走出了跌宕起伏的行情——年初加速上漲，中期深度調(diào)整后不溫不火，下半年上漲直至瘋狂，年底急挫。漲幅巨大的個(gè)股基本都是屬于重組整合題材，這是市場(chǎng)對(duì)軍工行業(yè)投資的主要思路之一，但我們認(rèn)為，重組僅僅是整個(gè)行業(yè)跨越式發(fā)展的起點(diǎn)，技術(shù)提升和市場(chǎng)化推進(jìn)將是延續(xù)行業(yè)未來發(fā)展的動(dòng)力。

    未來的一年，我們首先關(guān)注后續(xù)將陸續(xù)發(fā)布的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃，這將帶來利好于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境。“十二五”規(guī)劃重點(diǎn)提出了發(fā)展現(xiàn)代化工業(yè)體系，提高產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，其中包括改造提升制造業(yè)、培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、構(gòu)建綜合交通體系、改革空域體制、發(fā)展海洋經(jīng)濟(jì)等。軍工行業(yè)作為具有國(guó)家戰(zhàn)略地位的行業(yè)，肩負(fù)維護(hù)國(guó)家領(lǐng)土和經(jīng)濟(jì)利益的安全責(zé)任，“十二五”規(guī)劃建議中繼續(xù)提出加強(qiáng)國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)。

    在國(guó)內(nèi)軍費(fèi)開支處于恢復(fù)性增長(zhǎng)階段的基本判斷下，我們對(duì)軍工業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性看好，即看好符合國(guó)防信息化發(fā)展方向、利于裝備技術(shù)提升的軍品業(yè)務(wù)，比如新一代的航空裝備、海軍裝備、陸航裝備及相應(yīng)電子、機(jī)電系統(tǒng)配套集成業(yè)務(wù)。

    軍工企業(yè)承擔(dān)國(guó)家重大項(xiàng)目任務(wù)，是國(guó)家高端裝備制造業(yè)中不可缺少的部分。我們特別關(guān)注軍工行業(yè)中具有較大成長(zhǎng)空間的三個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)：直升機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)。低空空域逐步開放為通用航空產(chǎn)業(yè)打開發(fā)展空間；發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵技術(shù)提升帶來軍用需求的釋放，也為未來民用奠定技術(shù)基礎(chǔ)；“十二五”末近百顆衛(wèi)星在軌運(yùn)行，形成較完備的衛(wèi)星體系，將為包括衛(wèi)星導(dǎo)航在內(nèi)的衛(wèi)星應(yīng)用創(chuàng)造巨大空間。

    對(duì)于行業(yè)的重組整合，我們關(guān)注各大軍工集團(tuán)的架構(gòu)重組思路。按整合思路明確程度和執(zhí)行難易程度排序，我們認(rèn)為依次為中航工業(yè)集團(tuán)、兵器工業(yè)及兵裝集團(tuán)、航天科技集團(tuán)和航天科工集團(tuán)、電子科技集團(tuán)。

    維持行業(yè)中長(zhǎng)期“看好”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為重組時(shí)間、方案的不確定是軍工股最大的風(fēng)險(xiǎn)之一，因此更偏重于選擇有業(yè)績(jī)支撐或成長(zhǎng)空間兼具明確重組預(yù)期的公司，如中航精機(jī)、中航重機(jī)、哈飛股份、航空動(dòng)力、中國(guó)衛(wèi)星、航天電子等。

    中航精機(jī)

    中航機(jī)電系統(tǒng)整合開始

    公司隸屬于中航工業(yè)集團(tuán)機(jī)電系統(tǒng)公司，目前主要業(yè)務(wù)是汽車座椅調(diào)角器、滑軌等零部件。公司10月份公告發(fā)行股份收購資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，向中航工業(yè)等四家發(fā)行對(duì)象定向發(fā)行約2.5億股購買7家公司100%股權(quán)，收購價(jià)格預(yù)估為36.38億元。

    我們非常看好此次重組。首先，我們明確認(rèn)為公司已經(jīng)作為中航機(jī)電系統(tǒng)的整合平臺(tái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)將發(fā)生巨大的變化，由汽車座椅調(diào)角器及精沖業(yè)務(wù)變?yōu)楹娇諜C(jī)電系統(tǒng)產(chǎn)品。我們還注意到，中航機(jī)電系統(tǒng)公司下還有9家企業(yè)尚未注入，這也為公司未來的整合帶來了想象空間。

    其次，此次收購的這7家公司將大大提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。據(jù)公告數(shù)據(jù)顯示，公司此次收購的資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，平均ROE達(dá)14%，高于公司原有業(yè)務(wù)ROE6%-7%的水平。如果按公告的2009年數(shù)據(jù)粗估，這部分業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)是目前公司凈利潤(rùn)的10倍多，如果考慮股本擴(kuò)張，將會(huì)為公司帶來0.85-0.9元的業(yè)績(jī)。

    第三，公司此次收購的資產(chǎn)溢價(jià)不高，收購PE不到11倍。

    如果考慮此次重組，并以2010-2012年0、10%、10%的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅致怨浪悖Ｊ仡A(yù)計(jì)公司2010-2012年EPS分別為0.91元、1.00元、1.10元。考慮到公司具有中航機(jī)電系統(tǒng)的整合平臺(tái)地位，我們認(rèn)為公司估值具有較大提升空間。

    中航重機(jī)

    三大業(yè)務(wù)平臺(tái)

    公司隸屬于中航工業(yè)通飛公司，是中航工業(yè)集團(tuán)軍民用關(guān)鍵基礎(chǔ)件、重機(jī)系統(tǒng)集成、新能源投資整合的平臺(tái)，鍛鑄業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)，收入占比約65%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)約70%；這部分業(yè)務(wù)軍品占比超過80%，在這一領(lǐng)域中的優(yōu)勢(shì)較明顯，將是公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要支撐。

    公司公告重大重組預(yù)案，擬向中航工業(yè)集團(tuán)等四家企業(yè)發(fā)行股份收購新能源投資公司30.7%的股權(quán)、惠騰公司80%股權(quán)、安吉精鑄100%股權(quán)及安大公司使用的12宗土地，擬收購資產(chǎn)預(yù)估值為17.9億元，平均增值率為44%。公司此次擬收購的這幾部分業(yè)務(wù)將進(jìn)一步完善公司原有產(chǎn)業(yè)鏈。

    如果考慮此次重組，我們根據(jù)公告的歷史數(shù)據(jù)并保守假設(shè)惠騰公司2010年虧損2500萬、2011年凈利潤(rùn)恢復(fù)到以前平均水平的50%、2012年與前兩年平均凈利潤(rùn)持平，考慮股本增加，則粗略估算2010-2012年EPS分別為0.35元、0.57元、0.84元，EPS復(fù)合增長(zhǎng)率約55%。

    中國(guó)衛(wèi)星

    衛(wèi)星研制和應(yīng)用業(yè)務(wù)平臺(tái)

    公司是小衛(wèi)星研制業(yè)務(wù)領(lǐng)軍企業(yè)，100%占有國(guó)內(nèi)工程應(yīng)用小衛(wèi)星市場(chǎng)，是控股股東衛(wèi)星研制和衛(wèi)星應(yīng)用的平臺(tái)。控股股東航天科技集團(tuán)空間技術(shù)研究院占有國(guó)內(nèi)衛(wèi)星研制90%以上市場(chǎng)。

    公司衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)中，北斗二代導(dǎo)航衛(wèi)星體系加快建立，使公司通信導(dǎo)航設(shè)備產(chǎn)品有了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)的爆發(fā)期在北斗二代導(dǎo)航衛(wèi)星體系覆蓋亞太地區(qū)之后；數(shù)據(jù)鏈產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)信息化武器裝備的重要組成。

    未來資產(chǎn)注入的預(yù)期為五院下的衛(wèi)星系統(tǒng)配套、部件業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)同時(shí)為大衛(wèi)星和小衛(wèi)星研制配套。

    預(yù)計(jì)公司2010-2012年EPS分別為0.34元、0.40元、0.45元，EPS復(fù)合增長(zhǎng)率約15%。

    航天電子

    關(guān)注資產(chǎn)注入

    公司是中國(guó)航天科技集團(tuán)下的關(guān)鍵電子配套企業(yè)，測(cè)控產(chǎn)品具有專業(yè)技術(shù)壟斷地位；公司的控股股東——中國(guó)航天時(shí)代電子公司，是航天科技集團(tuán)電子配套業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)化和市場(chǎng)化的平臺(tái)。公司主要業(yè)務(wù)范圍為航天配套電子產(chǎn)品，分為電子元器件和單機(jī)及系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品，其中電子元器件以桂林、杭州、鄭州子公司為主要生產(chǎn)基地，單機(jī)及系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品主要以航天長(zhǎng)征火箭技術(shù)公司及上海子公司為核心開展航天遙測(cè)系統(tǒng)、傳感產(chǎn)品、衛(wèi)星導(dǎo)航和通信產(chǎn)品的研制開發(fā)以及軍民用激光慣導(dǎo)產(chǎn)品等。

    公司的最大看點(diǎn)在于航天時(shí)代電子資產(chǎn)注入的預(yù)期較明確。航天時(shí)代電子公司擁有較強(qiáng)的軍用慣性制導(dǎo)、集成電路等業(yè)務(wù)實(shí)力，未上市的業(yè)務(wù)規(guī)模與公司規(guī)模接近。

    公司軍品業(yè)務(wù)占比約80%，涵蓋測(cè)控、元器件、慣導(dǎo)產(chǎn)品，2009-2011年這部分收入增長(zhǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率約15%；這成為公司業(yè)績(jī)的主要?jiǎng)恿ΑｎA(yù)計(jì)2010-2012年EPS分別為0.26元、0.33元、0.39元，EPS復(fù)合增長(zhǎng)率約23%。

    航空動(dòng)力

    尖端制造業(yè)的代表

    公司隸屬于中航工業(yè)集團(tuán)發(fā)動(dòng)機(jī)公司，未來航空發(fā)動(dòng)機(jī)資本化的平臺(tái)，整合預(yù)期較明確。軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品包括了代表國(guó)內(nèi)發(fā)動(dòng)機(jī)最高制造水平的“秦嶺”、“太行”、“昆侖”等，艦船用動(dòng)力已經(jīng)用于國(guó)內(nèi)軍用艦船上，成為公司新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。軍品占比超過55%，預(yù)計(jì)2010-2012年軍品收入復(fù)合增長(zhǎng)率約20%。

    公司擁有國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的航空轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為公司2010年轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)將有所回升；非航業(yè)務(wù)中斯特林太陽能發(fā)動(dòng)機(jī)已于2009年末完成了機(jī)械性能的試車，我們預(yù)計(jì)2010年將逐步批產(chǎn)。航空轉(zhuǎn)包和非航產(chǎn)品2010年增速為15%-20%左右。

    公司公告了重大資產(chǎn)重組預(yù)案，我們認(rèn)為公司作為航空發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的唯一平臺(tái)地位已經(jīng)確定，直升機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、軍用第三代發(fā)動(dòng)機(jī)、艦船用及地面用燃機(jī)將是看得見的增長(zhǎng)點(diǎn)，大運(yùn)發(fā)動(dòng)機(jī)乃至民用發(fā)動(dòng)機(jī)將是未來新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

    如果以此次重組預(yù)案的歷史數(shù)據(jù)并假設(shè)增速溫和，保守粗估公司2010-2012年EPS分別為0.43元、0.48元、0.57元。

    哈飛股份

    軍品業(yè)務(wù)平穩(wěn)

    公司隸屬于中航工業(yè)直升機(jī)公司，是中航直升機(jī)業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)，資產(chǎn)整合預(yù)期較明確，中航直升機(jī)公司下除哈飛股份外還要有昌河航空、保定螺旋槳廠等資產(chǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模約為上市公司的1.5-2倍左右。

    公司目前最主要的產(chǎn)品是軍用Z9型直升機(jī)，約占公司收入的85%以上，這部分收入處于平穩(wěn)狀態(tài)。新產(chǎn)品Y12F預(yù)計(jì)將于2010年定型取得適航證；與法國(guó)合作研發(fā)的Z1509年底已完成首飛，預(yù)計(jì)2011年定型；另外，低空領(lǐng)域的逐步開放將大大增加直升機(jī)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。

    轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)主要為波音、空客加工復(fù)合材料結(jié)構(gòu)，目前已形成了國(guó)內(nèi)最大的復(fù)合材料產(chǎn)品生產(chǎn)基地，公司將會(huì)在復(fù)合材料結(jié)構(gòu)方面參與國(guó)產(chǎn)大型客機(jī)的研制生產(chǎn)。

    預(yù)測(cè)公司2010-2012年EPS分別為0.28元、0.29元、0.31元，EPS復(fù)合增長(zhǎng)率約為7%。