證券市場紅周刊

　　策略前瞻

　　高油價背景下的投資策略

　　-《紅周刊》記者 楊光

　　受地緣政治緊張、美元走軟以及投機資金炒作等多重因素推動，國內端午節期間，紐約原油期貨創下歷史新高。為此《紅周刊》記者采訪了國信證券石油行業分析師李晨、招商證券分析師裘孝鋒，探討油價未來走勢以及高油價對國民經濟和證券市場的影響。

　　高油價“灼傷”中國經濟

　　《紅周刊》：針對國際油價大幅上漲，歐佩克認為油價攀升源于商品市場的投機行為，而不是供應不足，并表示沒有必要增產。美國著名對沖基金管理人喬治?索羅斯6月3日在美國國會參議院回答關于能源價格投機的質詢時說，大量投機資金進入商品期貨市場吹大了油價“泡沫”。而美國投資界稱之為“油神”的美國石油大炒家皮肯斯說，油價攀升其實歸根到底是求過于供所致。油價最近的異動表現原因何在？油價未來走勢如何？

　　李晨：我認為油價的上漲主要是受到供不應求的基本面因素影響，同時，投機因素也強化了上漲的趨勢，起到推波助瀾的作用。但是，投機資金不可能控制原油這種大宗商品的價格。比如如果單純從供需方面考慮，80、90美元的油價是合理的，另外的40、50美元是金融溢價造成的。另外，我認為隨著世界對原油需求的增加、美元貶值的趨勢不會逆轉，油價繼續上漲的空間依然存在。

　　《紅周刊》：我國消費的石油大約一半依賴進口，高油價對國民經濟有何影響？

　　裘孝鋒：我的看法是目前國際油價進入了超高油價時期(所謂超高油價，就是對實體經濟產生顯著不利影響的油價)，在向一個需求方承受的極限前進。當前的油價上漲，沖擊最大的是中國等發展中國家，綜合來看的話，我們能夠看到150美元/桶的油價，至于再往上能到多高，我覺得取決于全球經濟的承受能力和中國、印度政府政策的調整力度。另外一個值得關注的是對經濟的沖擊，在上一輪石油危機的時候，全球石油消費占當時GDP的比例最高達到過5.9%。通過計算，在國際油價達到160美元/桶時，中國進口原油消費的金額占到了中國GDP的5.8%，如果類推的話，國際油價在此水平持續的話，將會對我們的經濟產生顯著不利的沖擊。

　　成品油改革的兩難選擇

　　《紅周刊》：近期國家發改委副主任張國寶表示，中國目前原油價格已與國際完全接軌，成品油價格也計劃與國際接軌。但是，當前正值國際石油價格出現飆升的時期，如果快速推進成品油價格與國際接軌，必將對農業等產業產生巨大的影響，其影響要遠遠大于油價上漲的影響。因此暫緩成品油價格改革有利于穩定社會經濟。您對此有何評論？

　　裘孝鋒：在目前的形勢下放開成品油價格是不可想象的，注定國家是被動調整成品油價格。關于成品油調價問題，我認為國家會出于兩種理由調整國內成品油價格，第一是國家財政壓力過大，補貼政策難以為繼，轉而通過小幅調整價格減輕財政壓力；第二是大面積的油荒。對于第一種情況而言，我覺得油價至少要超過140美元/桶以上維持一段時間，屆時財政補貼將達到1200億元，占到國內財政收入的2%，這將是一筆沉重的負擔，國家才會感受到明顯的壓力。對于第二種情況而言，目前已經出現用油緊張的局面，還沒有出現大面積油荒。但隨著近期油價的連續走高，我預計9月底之前，國家可能提高成品油價格不超過1000/噸。但是這一過程當中，中國石化(11.26,-0.26,-2.26%,吧)和中國石油(14.99,-0.38,-2.47%,吧)的盈利可能不會出現顯著的改善。

　　李晨：5月28日，溫總理主持召開國務院常務會議時強調“大力推進產業結構調整，引導能源合理消費。鼓勵節約用能，抑制不合理需求。”我個人認為，目前國家對成品油價格實行巨額補貼的做法是不可持續的，政府希望依靠補貼穩定國內CPI，結果是國內不合理的石油消費仍在增長，不利于引導合理能源消費與節約用能。國際油價屢創新高，反過來直接加大了國內CPI的壓力，不如理順國內成品油價格，遏制國內不合理的能源消費，拉低世界石油需求，反而能夠拉低瘋狂上漲的油價。我認為在奧運會之前，國家有可能調高成品油價格，從最具有支付能力和對經濟傷害最小的航煤開始，向汽油延伸，最后是柴油。目前情況下，調價幅度不能太小，一次幅度不能低于800元/噸。

　　《紅周刊》：中石油董事長蔣潔敏日前在接受媒體采訪時特別談到了石油特別收益金問題。當時他說，“目前有關部門已在研究”。

　　裘孝鋒：石油特別收益金起征點由40美元上調到60美元，國家每年將減少約750億元收入。日前發改委表示，財政部4月1日出臺對兩大集團進口成品油先征后返的政策，已基本可以彌補煉化環節的虧損。所以我認為財政部批復的可能性不大。另外，我預計財政部二季度對兩大集團進口汽油、柴油實行進口環節增值稅先征后返的政策三季度將延續。不過，即便這一政策推行，對兩大公司來說也是杯水車薪。此前，中國石化董事長曾宣稱，公司從這一優惠政策中獲得的返還金額還不到煉油業務虧損的一半。

　　李晨：2006年初國際油價的平均水平僅為60美元，因此石油特別收益金起征點設定為40美元/桶，并在60美元設定40%以上的邊際稅率，以此來消除上游企業的壟斷利潤。但僅僅2年后，油價已經翻番，目前的起征點設定過低。收取石油特別收益金是不合理的。中國石油去年上繳400億元石油特別收益金，而今年隨著油價的連創新高，我估計公司今年需要上繳1000億元的特別收益金。而公司的成品油價格受管制僅相當于80美元/桶的水平，使煉油業務利潤大幅下降，公司的利潤收到雙重擠壓。另外，一方面財政對兩大集團下游的煉化業務進行補貼，另一方面又在上游收取特別收益金，這本身是自相矛盾的，同時更給兩大集團帶來了很大壓力，導致其上游利潤很難彌補下游虧損。根據我的測算，如果石油特別收益金起征點上調20美元，中國石油、中國石化今年每股收益將增厚0.18元、0.09元。

　　高油價背景下的投資策略

　　《紅周刊》：中國石油、中國石化近日股價連續走低，中國石油再次破發，如何看待“雙石股”的后市？

　　裘孝鋒：無論是中國石油還是中國石化，都面臨國際油價和國內政策的雙重不確定性，在這樣的情況下，要準確預測兩個公司的業績是很難的，應該說國家政策決定它們的業績。但是一條主線應該是明確的，即國家石油公司在超高油價時期不能獲取一個較好的盈利。在不同的政策場景下，對中國石油的業績影響是不一樣的，如果國家是采取補貼的形式來解決煉油企業虧損的話，而且此時并不調整石油特別收益金的起征點，對中國石油是最不利的，相反國家既調整價格又動起征點的話是最有利的。從目前的形勢來看，國際原油價格還將繼續上漲，中國石油、中國石化的盈利從趨勢上來看很難有一個根本性的轉變。大級別的機會需要原油價格的一個中期調整，但目前的原油市場還看不到這一點。所以主要投資機會來自于超跌引起的價格反彈。

　　《紅周刊》：在高油價的宏觀背景下，證券市場的投資者應采取怎樣的投資策略？

　　裘孝鋒：歷史上，從股票市場對油價的反應來看，油價的直接上漲并不導致股票市場的負收益，兩者之間甚至有階段性的正相關關系，主要原因在于油價小幅、緩慢的上漲代表了經濟需求的強勁，從而對資本市場產生正面影響。但一旦油價上漲過快，對通脹造成沖擊，導致管理層強力緊縮，則對市場形成負面影響。油價對股市的傳導路徑為：需求上升-油價上漲-通脹上升-加息-預期實體經濟回調，股市調整，估值下移。

　　在高油價的前提下，投資者首先要回避的是以石油作為直接成本的化工等原材料行業以及航空、汽車等動力使用行業。從美國20世紀70年代的投資經驗來看，可以取得正實際收益的主要有黃金股、石油股等投資品種。

　　在基于油價維持高位、通脹維持高位、央行緊縮未取得實質性有效的前提下進行，在時機選擇上關注價格管制放松的動態。投資品種上主要有4種選擇：

　　一是直接受益于石油資源和石油服務公司。包括中國石化、中國石油、中海油服(22.10,-0.33,-1.47%,吧)、海油工程(23.52,0.46,1.99%,吧)。

　　二是間接受益于高油價板塊即替代能源板塊。高油價為替代能源的發展提供了條件。例如中國神華(39.43,-1.00,-2.47%,吧)的煤制油項目測算表明在目前的煤炭、水資源價格、不考慮環境成本之下，原油在65美元/桶價格之上可獲利；在100美元1桶的原油價格下，美國的乙醇生產商可以達到收支平衡，加上補貼政策，則生產是可獲利的。可投資品種包括太陽能、風電、生物能源、農產品(20.40,-0.62,-2.95%,吧)、農資以及煤炭。

　　三是抗通脹的黃金板塊。四是與石油出口國相關性較大的出口公司。位于上游資源提供商中東國家受益于油價的持續上漲，會加大其國內基礎設施建設。投資者可關注受益于基建的建筑企業合同承包商中材國際(61.30,-0.75,-1.21%,吧)、中國鐵建(8.89,-0.20,-2.20%,吧)、中國中鐵(5.19,-0.16,-2.99%,吧)，向中東、俄羅斯出口機電產品占比較高的公司亦值得關注。

　　李：隨著油價的高位運行，近期新能源、煤炭板塊異動頻繁。但是，我認為新能源板塊目前的估值很高，上市公司質量參差不齊，目前介入風險很大。煤炭股估值也不低，同時受國家干預電煤價格的影響，基本面可能并不像投資者想象的好。

　　在油價長期上漲的趨勢中，汽車、航空等運輸方式的成本居高不下，鐵路運輸的成本優勢在高油價時代更加突出。據統計，鐵路、公路、航空單位運輸量能耗比為1:8:11。所以大力發展鐵路和軌道交通符合中國的能源安全和節能減排戰略，我更看好鐵路股的投資機會：(1)投資拉動對鐵跌建設工程公司帶來飽滿業務量，看好中國鐵建、中國中鐵和隧道股份(8.76,-0.43,-4.68%,吧)等龍頭公司；(2)機車、鐵路工程機械與電氣化設備公司持續受益，看好晉西車軸(12.77,-0.77,-5.69%,吧)、天馬股份以及鐵軌和車輪供應商攀鋼鋼礬與馬鋼股份(6.01,-0.30,-4.75%,吧)；(3)鐵路集裝箱運輸有巨大發展空間，看好鐵龍物流(5.58,-0.15,-2.62%,吧)；(4)鐵路體系改革時點迫近，結果是提高運價和運營效益，并催化資產注入進程，看好大秦鐵路(13.06,-0.32,-2.39%,