來源：中國經(jīng)營報

超級資本主義時代：中國的處境

徐瑾

　　三大多元化趨勢勢不可擋

　　《中國經(jīng)營報》：如今美國經(jīng)濟正在進入衰退期，作為世界最大經(jīng)濟體的這種變化會改變世界經(jīng)濟的發(fā)展化趨勢么？

　　陶冬：在過去十年，世界經(jīng)濟基本上維持只有美國一極獨大的局面，而維持美國經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎也只有消費一極。這種情況的出現(xiàn)可能與美國金融資本主義爆炸性增長和日本、歐洲出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟困難有直接關(guān)系。不過，這仍舊是G3經(jīng)濟內(nèi)部的此消彼長，更大變化在于三大經(jīng)濟體外出現(xiàn)了一批既有出口競爭力又開始有內(nèi)部需求的經(jīng)濟體。

　　首先是全球化的直接受益者，中國和印度是其中最好的代表；第二類是資源出口國，如巴西、俄羅斯、海灣國家等。這兩類國家的原始積累都是靠出口，但是許多國家目前已經(jīng)出現(xiàn)了自己的內(nèi)需。隨著這些國家的匯率變化，國力的增強，過去的一些結(jié)構(gòu)性問題現(xiàn)在變得不再那么困難。所以新興市場尤其金磚四國的崛起，為全球經(jīng)濟版圖的重新分配與平衡創(chuàng)造了契機：經(jīng)濟增長動力和增長的實質(zhì)都開始多元化了。換句話說，不再是美國消費者一枝獨秀，很多發(fā)展中國家最貧困的階層收入也有所提高，需求也有所增長。

　　《中國經(jīng)營報》：世界經(jīng)濟運行還有哪些新特點？對于其他經(jīng)濟體來說，這種變化意味著什么？

　　陶冬：過去十多年，全球經(jīng)濟增長相對穩(wěn)定，即使出現(xiàn)動蕩，影響也明顯減少，恢復(fù)也較快，這源于“格林斯潘革命”。格林斯潘認為，如果央行把自己的意圖相對準確地、提前傳達給市場的話，不僅能達到央行的目標，而且還能減少信息宣布時給市場帶來的沖擊。市場動蕩減少不僅對于市場參與者是件好事，對于金融管理者也是件好事，央行透明度也發(fā)生了革命性的變化。

　　另一方面，隨著金融全球化，資金開始全球流通。經(jīng)濟的調(diào)節(jié)隨著資金流出流進隨時都在發(fā)生，而不是像過去那樣從央行開會以后才開始，這是一個金融市場的完善過程，是經(jīng)濟的自主微調(diào)過程。如果美日經(jīng)濟出現(xiàn)周期性波動，調(diào)節(jié)第一來自市場，通過資金流入流出、匯率變化，引發(fā)通脹、消費、利率等一系列變化，達到調(diào)節(jié)經(jīng)濟的結(jié)果。各國的央行的政策調(diào)節(jié)反而變成第二位，并且往往是方向性的，央行更多的是承擔(dān)最后救火員的角色。

　　第三方面的變化出現(xiàn)于金融市場投資工具的爆炸性增長。上世紀八十年代在美國，主流的投資不過是股票或者債券。之后金融機構(gòu)出現(xiàn)了爆炸性增長，像對沖基金、私募基金、主權(quán)財富基金等不同形式的參與者大量涌入，他們的投資策略、手法、理念帶來了金融市場的多元化發(fā)展；衍生產(chǎn)品也出現(xiàn)了爆炸性增長，實際上它們也穩(wěn)定了金融市場變化。當然，由于杠桿性、牽連性，一旦出事，可能火燒連營。但在沒有大事時，船和船連著對船的平衡是有好處的。

　　因此，在增長動力、全球資金、金融市場三大多元化之下，我們迎來了目前的局面。今天由于次級債危機的發(fā)生，金融產(chǎn)品多元化闖了一個禍，又因為全球資金的流動與金融產(chǎn)品之間彼此關(guān)聯(lián)而傳導(dǎo)到世界各地，傳導(dǎo)到不同金融產(chǎn)品、領(lǐng)域，帶來了全球性金融危機。以次級債危機為標志，全球金融發(fā)展和創(chuàng)新遇到了前所未有的挫折，但是我相信這只是人類金融歷史中一個小挫折，從長期來看我相信這三個趨勢會繼續(xù)發(fā)揚光大。

　　主權(quán)財富基金要接近超級資本

　　《中國經(jīng)營報》：你曾經(jīng)提過如今已經(jīng)進入超級資本主義時代，對于新興市場與發(fā)達國家來說，這一變化意味著什么？

　　陶冬：時代在變，經(jīng)濟關(guān)系也會不斷地演化，超級資本主義是過去二三十年世界經(jīng)濟發(fā)展的重要特征。如今全世界三成以上經(jīng)濟活動，掌握在不到3%的金融資本手中。全球500強企業(yè)中，除了資源類型之外，幾乎都不生產(chǎn)了，研究員多過工人，科研中心多過工廠。對于這些企業(yè)來講，他們在生產(chǎn)過程中不再尋求全面的掌控，而是在生產(chǎn)鏈中選擇一個高端的、不可復(fù)制的要津：可以是技術(shù)，可以是壟斷，可以是市場營運中間的某環(huán)節(jié)。由于他們在整個環(huán)節(jié)的特殊性，使得他們盡管不擁有其它環(huán)節(jié)的生產(chǎn)和銷售，但在整個過程中能擁有雁過拔毛的特權(quán)，這在經(jīng)濟學(xué)中叫作尋租,這又是后工業(yè)時代全球經(jīng)濟的一大特色。

　　新興市場發(fā)展到今天，可謂全球化的受益者，明顯地從這個超級資本主義變化中得到好處。如果500強還在搞生產(chǎn)的話，那么廣東和浙江就不會有這么多工廠，不會有這么多的農(nóng)民工得到就業(yè)機會，中國房價也未必會這么強硬。但這些收益比起超級資本得到的好處，不過是人家吃了肉我們喝粥而已。

　　表面上看中國的工業(yè)化過程進步很快，而且正在由低成本的制造業(yè)走向中端甚至高端的資本密集型產(chǎn)業(yè)，但是今天的中國，擁有資金的并不是老板，而只不過是在為超級資本打工。不過為超級資本打工至少比沒有工打好，這是一個自由選擇過程，中國在這上面也是得益的。實際上，在這個意義上，資源出口國也是在打工，只不過它們由于資源的稀缺性，價格上漲更快，收益顯得多一些。如果說超級資本吃肉，中國喝粥，它們可能吃上個饅頭。

　　相當程度上，發(fā)達國家的勞工在這場全球化中是失意者。由于生產(chǎn)線外移，發(fā)達國家工人就失去就業(yè)機會。幾乎所有的發(fā)達國家資金投資回報率都在上升，但工資增長不明顯甚至倒退，這就反映出全球化在發(fā)達國家所帶來的資本與勞工關(guān)系，尤其是沒有科研含量的勞動與資本之間在享受全球化的發(fā)展成果中面臨的脫節(jié)。

　　《中國經(jīng)營報》：如今新興市場的主權(quán)財富基金橫空出世，從購買美國國債發(fā)展到購買美國公司，引發(fā)不少爭議，這會成為改變超級資本的一個新力量嗎？

　　陶冬：這是一種可能性，而且這種可能性源自歷史的必然性。新興國家為美國消費者辛辛苦苦打工了二十年，靠能源、靠勞動力攢下了一筆錢。這筆錢過去以外匯儲備的形式投放在美國國債，今后則可能以主權(quán)財富基金的形式投向各種金融資產(chǎn)，但投資過程仍會時不時地與國際政治發(fā)生碰撞。

　　目前主權(quán)財富基金正在開始投資發(fā)達國家的金融機構(gòu)，還可能向藍籌公司蔓延。這是很有意思的趨勢，因為這些資金開始接近超級資本，很可能在超級資本中分一杯羹——一般情況下，入股過程是不會這么順利進行的，但最近恰恰遇到了美國百年罕見的金融危機，一部分金融企業(yè)需要解燃眉之急，那么就向主權(quán)財富基金伸出了雙手。

　　《中國經(jīng)營報》：主權(quán)財富基金目前遭遇很多障礙，很多國家要求擴大主權(quán)財富基金透明性，同時主權(quán)財富基金戰(zhàn)況也參差不齊，比如中投目前賬面虧損就很厲害。我們是否應(yīng)該以一種長遠眼光來看待這樣的投資，你有什么建議？

　　陶冬：國際上的華裔領(lǐng)導(dǎo)人中，我最佩服李光耀。他具備國際視野和戰(zhàn)略思維，可惜他在一個小國。如果說中國的主權(quán)基金虧的話，新加坡的GIC虧得更多，但李光耀說：我們投資好還是不好，要二十年三十年以后才能確認。

　　目前，主權(quán)財富基金投資面臨著兩個不可回避的障礙。第一是這些資金的流通性，這么大的資金量不可能通過二級市場去購買資產(chǎn)，因為主權(quán)基金的一個小趾頭伸到水塘里，水位就起來了，只有通過在一級市場配售的形式才行。要配售就要有資金愿意賣給你，市場火熱的時候是沒有人愿意賣給你的，賣給你的時候就是市場不好的時候，所以主權(quán)基金的流動性問題是一般小散戶所不會面臨的。第二是政治敏感性，在一個正常的情況下，很難想象華盛頓會允許中國的資金去染指美國的核心競爭力。只有在危機下，美國走投無路的情況下你才有可能進入。今天的市場是在危機之中，股價動蕩不已。我很難告訴你明天或者下個月這些金融企業(yè)的股價一定會升，但可以肯定地告訴你，十年以后再看這些股價你會非常滿意今天的切入點。

　　如果來給主權(quán)財富基金做投資組合，我的第一選擇會是超級資本，它最大特點是以最小的錢辦最大的事，所以股本回報率特別高。全球的500強企業(yè)應(yīng)該是其主要代表，但不局限于500強，原則就是ROE (凈資產(chǎn)收益率)要高，當然企業(yè)規(guī)模也必須足夠大，有一定流動性，管理層有透明度。第二個選擇我會看中資源、技術(shù)、品牌、專利這些資源，這些是中國經(jīng)濟目前所缺的，也是今后經(jīng)濟發(fā)展的制高點。

　　主權(quán)基金與生俱來的特點就是主權(quán)這個烙印，所到之處勢必引起所在國的疑慮。但是你又必須到海外去投資，你又必須提高投資回報，那么你需要做的事情是讓所在國看到你的商業(yè)性，投資追求，而不是國家戰(zhàn)略企圖。因此我認為在允許的情況下提高主權(quán)基金的透明度，是減輕政治阻力的重要步驟。

　　《中國經(jīng)營報》：很多年前，美國前財長曾經(jīng)對歐洲人說過一句流傳甚遠的話：美元是我們的，問題是你們的。今天情況仍舊如此，美國的危機仍舊全球買單，很多人提出美元墮落論，你卻認為美元可能進入拐點期，為什么？

　　陶冬：美國人玩了一個很好的游戲，通過超額消費制造大量經(jīng)常項目逆差，賣給它產(chǎn)品的國家都積累了巨額的順差，美國人靠借債消費又把這些順差借了回來，但是這些借的錢又是以美元計價的債券。這套把戲和中國鄉(xiāng)政府的白條本質(zhì)上一樣，只是做得更漂亮、更合法、更富金融創(chuàng)新。

　　當美國消費無以為繼時，危機爆發(fā)了，資金大量撤離，貨幣持續(xù)貶值，這就使得所有買了美元資產(chǎn)的國外主權(quán)基金一夜之間縮水。

　　但美元貶值不可能是無限的，我認為美元可能進入一個拐點期了。如果次級債危機再次連續(xù)爆出新的黑洞，不完全排除跌破上一個低點的可能。美元早就該墮落了，因為美國人在寅吃卯糧，但美元墮落下去得有新的英雄起來。匯率是兩種貨幣的價格，美元跌下去的話，別的貨幣一定要升起來，但放眼世界你看不到一個值得升值的大國貨幣。日元和歐元都不會是代替美元的英雄，這些國家的經(jīng)濟都面臨結(jié)構(gòu)性問題，而且許多問題是無解，我想目前只是這三種貨幣中間的此消彼漲。美元跌了這么多，歐元對美元匯率從0.8到了1.6，歐洲的出口大幅度下降，這種情況下歐洲經(jīng)濟放緩很難免。這樣就出現(xiàn)了美元利率到頂，歐元利率才開始下降的情況。我不反對美元沒落的說法，我個人持同樣的態(tài)度，但要在出現(xiàn)一個新的強勢貨幣之后，而且這個貨幣要有全球的信用度，還要有足夠大的資產(chǎn)供投資，美元才可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的無可逆轉(zhuǎn)的回落。雖然今天新興市場不想買美國國債了，但全球繞了一圈還是去買美國的金融資產(chǎn)，所以我覺得美元的沒落現(xiàn)在講起來還為時過早。

　　“加價能力”決定企業(yè)未來兩年生存

　　《中國經(jīng)營報》：你曾經(jīng)在你的報告中提到廣東三分之一出口企業(yè)可能在三年之內(nèi)關(guān)閉，根源在哪兒？

　　陶冬：人民幣升值、《勞動合同法》、工資因素、材料因素、環(huán)保因素、出口退稅等因素都在起作用?！秳趧雍贤ā返膶嵭胁粌H僅是給血汗公司帶來影響，而且會對其它許多公司帶來沖擊，勞資糾紛會出現(xiàn)激增的情況。一些企業(yè)家正在議論“階級斗爭又回來了”，這對中國形象會有非常大的負面影響。

　　目前決策者似乎沒有意識到這個問題，我們估計在珠三角這些工廠中，1/3會關(guān)掉，1/3會出國(出國里面以越南為主)，1/3轉(zhuǎn)移到內(nèi)地其它地區(qū)。比如，在廣東產(chǎn)業(yè)升級是一個很好的故事，有一個吸引人的口號，但做起來一定不像想象的那么容易。

　　《中國經(jīng)營報》：那么今年中國經(jīng)濟面臨的最大風(fēng)險在哪兒？你對經(jīng)濟的預(yù)期如何，對各個行業(yè)的影響表現(xiàn)在什么方面？

　　陶冬：中國面臨著增長乏力與通脹加劇的兩大風(fēng)險，實際上全世界都一樣面臨這個問題：美國的增長風(fēng)險要大過通脹風(fēng)險，中國則是通脹風(fēng)險要大過增長風(fēng)險。中國今年、明年就是通貨膨脹一個故事。上游企業(yè)的盈利比下游企業(yè)好，有加價能力的企業(yè)比沒有加價能力的企業(yè)好。同一個行業(yè)里面可能有有加價能力的、有沒加價能力的。講穿了就一句話，加價能力。

　　我們估計中國的進出口的減少大概會使中國GDP減少2%到2.5%，消費會提高不到1%，投資大概是0.1%到0.3%，估計中國經(jīng)濟增長在9.7%到10.3%之間。目前情況是整個貿(mào)易順差會大幅度下降，這直接對就業(yè)造成極大影響，我估計廣東以后每年有300萬農(nóng)民工就業(yè)會受到影響。產(chǎn)業(yè)升級換代是一個正面的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)制，但在全球經(jīng)濟下行的情況，這個轉(zhuǎn)制勢必帶來更多經(jīng)濟陣痛。

　　《中國經(jīng)營報》：中國經(jīng)濟以投資拉動的經(jīng)濟增長方式一直受到質(zhì)疑，如今出口放緩，投資也不能無限度增加，消費的增長能否支撐起經(jīng)濟增長？你怎么看待與多種轉(zhuǎn)型糾結(jié)在一起的經(jīng)濟改革？

　　陶冬：中國以出口和投資拉動經(jīng)濟有本身歷史性原因，也有全球環(huán)境的原因。中國的銀行體制一直不健全，銀行貸款和政治影響始終有脫不開的聯(lián)系。在政府背書之下，銀行的資金不斷地投向不應(yīng)該投的生意。同時老百姓對銀行又有超級信用度，錢不斷地放到銀行里面去，這就導(dǎo)致了中國特殊的信貸環(huán)境，投資過熱和產(chǎn)能過剩是必然結(jié)果。出口拉動的增長方式也有歷史原因。首先由于戶口的原因，中國的勞動市場人為分割為城市農(nóng)村兩元市場。為了解決大量的農(nóng)民工問題，必須通過大量的出口來制造就業(yè)。再趕上改革開放和全球化，中國的出口要比其它的大國多很多。

　　外在的原因是美國在過度消費，那么一定要有人幫它過度生產(chǎn)，過度儲蓄，才能平衡。目前來看，這些因素都在出現(xiàn)一些變化，中國的生產(chǎn)成本有重大的提高，人民幣在大幅度升值，同時美國的雙赤字也在縮小，這種情況下中國的貿(mào)易順差的高增長可能會逐步放緩。

　　中國消費的增長已經(jīng)開始加速，但是仍舊相對緩慢，很難一次性全部吸收掉出口結(jié)構(gòu)性下滑所帶來的震蕩。過去三十年，中國經(jīng)濟一直在轉(zhuǎn)型，今天的轉(zhuǎn)型不比五年以前十年以前要少。很多事情早晚都得做，但在全球如此不確定性情況下，步伐不能太快，有一些做法需要在力度和推出時機上面有所把握。我贊成把社會分配作為重點來抓，也贊成改善勞工權(quán)益?！秳趧雍贤ā肥且粋€善意的舉措，長遠來講對中國經(jīng)濟的發(fā)展和社會的穩(wěn)定是有益的。但是如果推得太急，在一個全球增長下滑，出口成本大增的情況下，有可能給出口、給經(jīng)濟、給社會帶來反效果。

　　素描

　　理性陶冬

　　指點經(jīng)濟江山；布道政商巨子；出入星級酒店；年終天價花紅……

　　“這是對投行分析師生活的浪漫化?！泵鎸ν饨鐚ν缎薪?jīng)濟學(xué)家的無限想象，面容清癯的陶冬頗有自嘲精神，以他一貫的緩慢語速笑言：“其實也就是一個每天工作十四小時的打工仔”。

　　上世紀八十年代，出生書香門第的陶冬就讀于北京外國語大學(xué)，專業(yè)是日語，隨后轉(zhuǎn)向經(jīng)濟學(xué)，并留洋海外，獲得美國猶他大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，多年學(xué)生生活，閱讀始終是陶冬的最大愛好。博士畢業(yè)之后，因北美就業(yè)形式不佳，陶冬憑借自己的日語優(yōu)勢在日本成功謀職，一次無心插柳的香港之行讓他進入投行，1994年開始常駐香港。借中國崛起之機，兼具理解國情與專業(yè)背景的兩大優(yōu)勢，一系列偶然中的必然讓陶冬蜚聲海內(nèi)，在亞洲金融風(fēng)暴、2004年宏觀調(diào)控、人民幣走勢、內(nèi)地樓市等多次重大經(jīng)濟變故中，陶冬均作出過頗具洞察力的前瞻分析。

　　在金融業(yè)的回報日漸甩開其他行業(yè)的今天，投行生態(tài)有時尤其像一場秀，光鮮體面背后對應(yīng)的是高強度高壓力的工作節(jié)奏。陶冬的日程相當繁忙，一年中大半過著“腳不沾地”的出差生活，往往一天要趕不同的會議，穿梭在不同的城市，見不同的客戶，進行相同的演講，他無奈地用一節(jié)蠟燭兩頭燃來形容自己的生活。

　　經(jīng)濟變化往往像天氣災(zāi)難，人們往往可以猜到開始，卻難以預(yù)料結(jié)果，以經(jīng)濟預(yù)測為職業(yè)的投行經(jīng)濟學(xué)家生存可謂不易。“發(fā)表或死亡”(publish or perish)的規(guī)則尤其適用，投行經(jīng)濟學(xué)家往往需要在極短時間迅速對政策變化新聞事件做出反應(yīng)，伴隨而來的則是對預(yù)測失誤的普遍焦慮，圈內(nèi)人甚至戲言如果說錯也要堅持到對的一天。陶冬坦稱入行時期也曾焦慮，隨著時間變化，也逐漸放開拘束，但求問心無愧，“我們不是上帝，如果錯了就要承認。”

　　一直以來，陶冬的報告始終以高精確度著稱，往往準確到月份，盡管這樣無形中加大出錯的概率，但是陶冬認定越精確的預(yù)測往往對客戶越有價值，不改初衷，始終強調(diào)多看、多走、多想?！笆畟€客戶的提問，其中三四個會促使我的新報告，其中一兩個又會啟發(fā)我的解決方法，所以我的報告服務(wù)客戶，也來自客戶”，陶冬由此也多次連續(xù)入選《機構(gòu)投資者》雜志亞洲區(qū)優(yōu)秀經(jīng)濟分析員排名榜。

　　陶冬分析一向以理性著稱，但是交流中卻很容易感到冷峻邏輯背后的激情與關(guān)懷：談《勞動合同法》負面效應(yīng)，也強調(diào)農(nóng)民工權(quán)益的正當性；談客戶利潤，也顧及回報社會；談打工謀生，亦不忘經(jīng)國濟世；甚至拒絕浪漫化投行生態(tài)的陶冬也曾設(shè)想過這樣的夢：每天早上9點鐘醒來，之后在花香和鳥鳴之間吃早餐，然后挽著我喜歡的人的手在意大利小街的石頭路上漫步。這是我希望擁有的生活。

　　有人形容投行經(jīng)濟學(xué)家像財經(jīng)演員，必須在經(jīng)濟大舞臺上憑借觀點出位出彩。陶冬個頭不高，語速慢于常人，他很善于把復(fù)雜多變的經(jīng)濟現(xiàn)象簡化包裝為“好故事”，他的演講以邏輯與深度而頗具魅力，往往贏得滿堂屏息，掌聲雷動。曾經(jīng)自詡“少時曾有經(jīng)國濟世之志”的陶冬如今則顯得更加平和務(wù)實，他很明確投行經(jīng)濟學(xué)家的職責(zé)在于為客戶帶來利潤，“立足自己的工作，才更接近青年時候的夢想?！?有句老話說“讓靈魂跟上腳步”，我很好奇陶冬始終形色匆匆的生涯能否做到這點？陶冬沉思片刻，低聲道“我想，每一個靈魂都有機會上天堂?！?/P>

　　陶冬簡歷

　　瑞信的董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟分析師。1998年加入瑞士信貸第一波士頓，主管亞洲區(qū)經(jīng)濟研究，個人更側(cè)重于對中國經(jīng)濟的研究，但同時兼顧亞洲區(qū)其他國家和地區(qū)的研究。此前，曾任香港寶源證券高級經(jīng)濟分析師及中國研究部主管，擁有美國猶他大學(xué)博士、經(jīng)濟學(xué)碩士及北京外國語大學(xué)學(xué)士學(xué)位。