2008年7月7日 星期一

　　從表面上看，目前中國(guó)似乎并非投資的上選之地：本土股市大幅下跌，地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，而銀行存款利率僅為通脹率的一半左右。

　　然而，這并不能阻礙創(chuàng)紀(jì)錄的資本流入，甚至超過(guò)了中國(guó)近年來(lái)所累積的巨額外匯儲(chǔ)備。第一季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加了1540億美元。在此基礎(chǔ)上，據(jù)透露給路透社(Reuters)的數(shù)字(通常比較可靠)顯示，4月份外匯儲(chǔ)備驟增750億美元，5月份增加了400億美元，總額將達(dá)到1.8萬(wàn)億美元。

　　鑒于資本流入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)貿(mào)易和外國(guó)直接投資總量，中國(guó)似乎正在接收巨額的投機(jī)性“熱錢(qián)”。

　　對(duì)于外國(guó)投資者而言，中國(guó)有兩大吸引力——利率水平高于美國(guó)，以及人民幣升值的預(yù)期。“中國(guó)外匯儲(chǔ)備似乎已變成吸取全球流動(dòng)性的某種巨大的黑洞，”渣打銀行(Standard Chartered)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩(Stephen Green)表示。

　　巨額的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上是用來(lái)抵御資本流動(dòng)波動(dòng)的，這種情況曾引發(fā)1997年亞洲金融危機(jī)。然而，不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備也帶來(lái)了自身的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)——如果資本流入無(wú)法得到控制，通脹將會(huì)加劇;同時(shí)，如果投資者決定突然撤離資金，金融體系會(huì)受到?jīng)_擊。

　　這帶來(lái)的問(wèn)題究竟有多嚴(yán)重，取決于累積的外匯儲(chǔ)備中有多大比例是熱錢(qián)所導(dǎo)致的。然而，由于官方數(shù)字不透明，這需要大量的臆測(cè)。

　　官方報(bào)道的儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)中，一部分可以用會(huì)計(jì)方法來(lái)解釋?zhuān)绨藗钟械闹匦峦顿Y利潤(rùn)，或已被記錄過(guò)的中國(guó)儲(chǔ)備投資的海外資產(chǎn)市值增量。

　　但一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，官方數(shù)字實(shí)際上可能低估了熱錢(qián)流入。

　　創(chuàng)建中投公司(China Investment Corporation)時(shí)，一筆750億至1000億美元的外匯儲(chǔ)備被轉(zhuǎn)到了這家新主權(quán)基金名下。如果像一些分析師所認(rèn)為的那樣，轉(zhuǎn)賬大部分發(fā)生在今年第一季度，那么熱錢(qián)流入的增幅會(huì)更高。

　　Stone & McCarthy駐北京分析師洛根?萊特(Logan Wright)估計(jì)，今年前5個(gè)月流入的熱錢(qián)可能高達(dá)1500億至1700億美元。

　　資本進(jìn)入中國(guó)的合法途徑很多。外國(guó)居民每年最多可以存款5萬(wàn)美元，而香港居民的額度則更高。

　　但政府官員也認(rèn)為目前存在非法轉(zhuǎn)移資金的情況——方法是外國(guó)公司聲稱資金是用作直接投資，之后將錢(qián)存入銀行;或是出口商夸大海外收入，以便帶入額外資金。(說(shuō)句題外話，經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，如果欺騙性的出口收據(jù)真的被廣泛應(yīng)用，以帶入熱錢(qián)，那么在政治上令中國(guó)頭疼的貿(mào)易順差實(shí)際上要比想象的少得多。)

　　中國(guó)政府周三公布了一項(xiàng)針對(duì)這種貿(mào)易途徑的打擊舉措，宣布出口商只有向銀行證明收入是經(jīng)中國(guó)海關(guān)記錄的真實(shí)貿(mào)易交易所得后，才能收到支付款。

　　然而，公司和分析人士均懷疑新的資本管制能否限制非法資本流動(dòng)。北京的一位出口商表示，僅靠檢查呈遞海關(guān)的文件，不會(huì)暴露出夸大的收據(jù)：檢查人員需要檢查貨物本身的實(shí)際價(jià)值，來(lái)證明欺詐。此外，如果嚴(yán)格實(shí)施這種新程序，就存在增加真實(shí)貿(mào)易負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　數(shù)年來(lái)，中國(guó)央行一直面臨著巨額的資本流入。迄今為止，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)分流金融體系內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性，并強(qiáng)制各商業(yè)銀行提高準(zhǔn)備金，央行限制了資本流入對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。

　　然而，一些跡象表明，“沖銷(xiāo)”(sterilise)資金流入的體系已接近極限。準(zhǔn)備金率上調(diào)給一些資金困難的小型銀行帶來(lái)了沉重的壓力。

　　花旗集團(tuán)(Citigroup)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高表示，世界上少數(shù)幾個(gè)準(zhǔn)備金率更高的國(guó)家包括贊比亞、克羅地亞和塔吉克斯坦，中國(guó)的準(zhǔn)備金率不能再提高了。

　　除此之外，中美之間的利差意味著中國(guó)央行發(fā)行債券正在蒙受損失，這在近幾個(gè)月十分罕見(jiàn)。

　　如果資本流入的沖銷(xiāo)體系變得難以運(yùn)行，中國(guó)政府將陷入困境。面對(duì)國(guó)內(nèi)的通脹局面，顯而易見(jiàn)的對(duì)策是人民幣升值或提高利率。但這兩種選擇都會(huì)吸引更多的熱錢(qián)，進(jìn)而推高通脹。

　　北京大學(xué)金融系教授邁克爾?佩蒂斯(Michael Pettis)表示：“我們已過(guò)了臨界點(diǎn)，目前沒(méi)有簡(jiǎn)單的解決辦法。”

　　資本進(jìn)入中國(guó)的合法途徑很多。外國(guó)居民每年最多可以存款5萬(wàn)美元，而香港居民的額度則更高。

　　但政府官員也認(rèn)為目前存在非法轉(zhuǎn)移資金的情況——方法是外國(guó)公司聲稱資金是用作直接投資，之后將錢(qián)存入銀行;或是出口商夸大海外收入，以便帶入額外資金。(說(shuō)句題外話，經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，如果欺騙性的出口收據(jù)真的被廣泛應(yīng)用，以帶入熱錢(qián)，那么在政治上令中國(guó)頭疼的貿(mào)易順差實(shí)際上要比想象的少得多。)

　　中國(guó)政府周三公布了一項(xiàng)針對(duì)這種貿(mào)易途徑的打擊舉措，宣布出口商只有向銀行證明收入是經(jīng)中國(guó)海關(guān)記錄的真實(shí)貿(mào)易交易所得后，才能收到支付款。

　　譯者/陳云飛

　　閱讀本文章英文,請(qǐng)點(diǎn)擊 China risks a scorching as hot money flows in at record level

　　熱錢(qián)流進(jìn)中國(guó)民間借貸市場(chǎng)

　　張明為英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)撰稿

　　2008年7月7日 星期一

　　進(jìn)入2008年之后，廣大中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的日子越來(lái)越難過(guò)。中國(guó)政府針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，與應(yīng)對(duì)通貨膨脹壓力的從緊貨幣政策疊加在一起，導(dǎo)致中小房地產(chǎn)商的資金鏈瀕臨斷裂。在開(kāi)發(fā)商與潛在購(gòu)房者針對(duì)房?jī)r(jià)的博弈中，備受流動(dòng)性困擾的開(kāi)發(fā)商可能最終繳械。

　　自2003年以來(lái)的針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，經(jīng)歷了三個(gè)階段。在2005年之前，政府主要通過(guò)收緊土地與信貸兩道閘門(mén)的手段來(lái)進(jìn)行調(diào)控，從而造成房地產(chǎn)供給的收緊，最終推動(dòng)了房?jī)r(jià)的進(jìn)一步上漲，這與宏觀調(diào)控的初衷南轅北轍。在2006年，政府開(kāi)始針對(duì)購(gòu)房者實(shí)施信貸與稅收政策，目標(biāo)是壓縮購(gòu)房需求。從2007年起，政府開(kāi)始同時(shí)在供給與需求兩方面做文章。在供給方面，注重提供從廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房、兩限房、中小戶型商品房到商品房的無(wú)縫聯(lián)結(jié)，改善住房供給結(jié)構(gòu)。在需求方面，進(jìn)一步通過(guò)緊縮信貸來(lái)壓縮投資需求。

　　從2007年下半年起，由于消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)加速上漲，中國(guó)政府開(kāi)始把控制通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。由于緊縮性貨幣政策是抑制通貨膨脹的傳統(tǒng)有效工具，中國(guó)人民銀行開(kāi)始頻繁地使用上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、提高人民幣存貸款利率、加大央票發(fā)行力度和實(shí)施貸款數(shù)量管理等貨幣政策工具來(lái)抑制總需求。而房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)對(duì)銀行信貸依賴型很強(qiáng)的行業(yè)，無(wú)疑將首當(dāng)其沖地承受緊縮性貨幣政策的沖擊。

　　到2007年底，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金鏈開(kāi)始全面趨緊，主要原因包括四個(gè)方面：

　　第一，受到深圳等城市房?jī)r(jià)顯著下跌影響，中國(guó)大城市的購(gòu)房者對(duì)房?jī)r(jià)未來(lái)走向的預(yù)期發(fā)生變化，很多購(gòu)房者認(rèn)為房?jī)r(jià)不會(huì)繼續(xù)上升，未來(lái)甚至可能下跌。因此，投資型購(gòu)房行為已經(jīng)嚴(yán)重萎縮，而很多自主型購(gòu)房者也選擇了觀望。購(gòu)房需求的下降使得開(kāi)發(fā)商通過(guò)銷(xiāo)售期房來(lái)獲得融資的渠道被堵塞;

　　第二，受央行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率影響，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率大幅下降，再加上央行對(duì)貸款的數(shù)量控制從季度改為月度，目前商業(yè)銀行的可貸資金數(shù)量開(kāi)始下降。隨著人民幣存貸款利率的提高，信貸資金成本大幅上升。以上兩個(gè)因素決定了，房地產(chǎn)商，尤其是中小房地產(chǎn)商，能夠獲得的銀行信貸數(shù)量顯著下降，資金成本顯著上升;

　　第三，從2007年10月開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)事實(shí)上停止了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)在A股市場(chǎng)上市的審核。A股市場(chǎng)融資大門(mén)對(duì)房地產(chǎn)商關(guān)閉了。此外，受次貸危機(jī)影響，香港股市從2007年下半年開(kāi)始大幅下挫，市場(chǎng)交投慘淡。2008年3月，廣州恒大地產(chǎn)由于市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)不足，被迫中止在聯(lián)交所的上市計(jì)劃。2008年6月，河南建業(yè)在慘淡的香港市場(chǎng)強(qiáng)行上市，但最終招股價(jià)不得不定在招股價(jià)區(qū)間的底端，融資規(guī)模從計(jì)劃的80億港幣縮水至13.75億港幣。恒大上市受挫和建業(yè)廉價(jià)上市的案例充分說(shuō)明，在最近一段時(shí)期內(nèi)，內(nèi)地房地產(chǎn)商到香港上市之路越來(lái)越窄。

　　第四，從2006年開(kāi)始，中國(guó)政府已經(jīng)開(kāi)始規(guī)范外資和外國(guó)居民對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的投資。在2007年10月修訂的《外商投資企業(yè)產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中，更是將房地產(chǎn)行業(yè)的外商投資全部列為“限制”類(lèi)。外資通過(guò)正規(guī)渠道投資中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的機(jī)會(huì)越來(lái)越少了。

　　從以上四個(gè)層面分析，2008年中國(guó)的房地產(chǎn)投資不容樂(lè)觀。然而，事實(shí)總是讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家們大跌眼鏡。國(guó)家發(fā)改委公布的2008年第1季度房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告顯示，今年第1季度全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成投資3544億元，同比增長(zhǎng)26.9%，增幅比去年同期加快6.7個(gè)百分點(diǎn)，高于同期固定資產(chǎn)投資增幅1.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資明顯出現(xiàn)了反彈。

　　如何解釋在銀行資金趨緊、上市融資趨緊、外商正規(guī)投資趨緊情況下，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資不降反升的奇特現(xiàn)象呢?

　　熱錢(qián)的話題是當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的焦點(diǎn)問(wèn)題。盡管在熱錢(qián)的定義、熱錢(qián)規(guī)模的估算方面存在很大爭(zhēng)議，但是當(dāng)前熱錢(qián)加速流入中國(guó)，則是不爭(zhēng)的事實(shí)。問(wèn)題在于，自2007年10月以來(lái)，股市大幅下跌，房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入停頓，規(guī)模巨大的熱錢(qián)究竟流向了何方?

　　從目前來(lái)看，熱錢(qián)至少去了兩個(gè)地方。首先，在全球金融市場(chǎng)哀鴻遍野，跌跌不休的背景下，熱錢(qián)僅僅以銀行存款形式停留在銀行賬戶上，就能獲得大約12%左右的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年度收益率(利差加匯差)，這樣的收益率已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)了。因此，目前有大量熱錢(qián)以人民幣存款形式存在，并時(shí)刻對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)虎視眈眈;其次，有證據(jù)表明，熱錢(qián)已經(jīng)介入到中國(guó)沿海一帶的民間借貸市場(chǎng)，為大量不能獲得貸款的中小企業(yè)——尤其是中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，提供生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)資金。

　　熱錢(qián)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資方式，既包括直接的信貸方式，也包括持股項(xiàng)目公司進(jìn)行合作開(kāi)發(fā)，還包括建立在回購(gòu)協(xié)議基礎(chǔ)上的假股權(quán)真?zhèn)绞健１Ｊ毓烙?jì)，熱錢(qián)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供開(kāi)發(fā)融資的年收益率至少在30%以上。

　　在東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，熱錢(qián)被大眾輿論徹底地妖魔化。熱錢(qián)持有者被描繪為居心叵測(cè)的國(guó)際投機(jī)者，他們時(shí)刻在策劃著顛覆新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)的陰謀。熱錢(qián)則被視為在一國(guó)資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)大進(jìn)大出的短期流動(dòng)資本。而如今，在人民幣對(duì)美元匯率將會(huì)持續(xù)升值的單邊預(yù)期下，熱錢(qián)大規(guī)模流入中國(guó)，在中國(guó)停留時(shí)間可能超過(guò)1年以上，并頻繁地在各種金融市場(chǎng)中進(jìn)出牟利。在房地產(chǎn)調(diào)控和信貸緊縮的雙重打壓下，中國(guó)的中小房地產(chǎn)商正滑向虧損的深淵。在這個(gè)關(guān)頭，熱錢(qián)向開(kāi)發(fā)商們伸出了援助之手——當(dāng)然建立在高回報(bào)基礎(chǔ)上。熱錢(qián)拯救中小房地產(chǎn)商，是耶非耶，危乎安乎，我們無(wú)從評(píng)價(jià)，只能留待事實(shí)評(píng)說(shuō)。

　　(作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士)